一、從碳權交易的發展看水權交易：環境權益市場的下一片藍海
1.1、全球氣候變化催生碳交易體系建立
碳排放權交易最早出現于 1997 年在日本京都簽訂的《京都議定書》中，提出二氧化碳的排放權作為一種商品，形成 了二氧化碳排放權的交易。碳排放權交易基于部分國家或企業排放量低于控排目標，而另外一些國家或企業排放量高 于控排目標，當交易成本低于減排成本時，實施碳交易可以讓排放量高于控排要求的國家或企業和排放量未達到控排 目標的國家或企業同時獲利。
（1）全球碳市場不斷擴大，碳衍生品市場發展迅猛
國際碳行動伙伴組織(ICAP)編制的 2019 全球碳排放交易體系地圖收錄了目前正在實施(藍色)、計劃實施(深藍色)或正 在考慮實施(淺綠色)的碳排放交易體系。目前已有 21 個體系正在實施，覆蓋 29 個司法管轄區。2019 年，全球碳排 放交易體系(ETS)所覆蓋的溫室氣體排放量占總量的 9%，實施碳排放交易的司法管轄區占全球 GDP 的 42%，約 1/6 的世界人口生活在實施 ETS 的地區。
目前世界上主要的碳排放交易體系有：歐盟碳排放權交體系（EU ETS）、中國碳排放權交易體系（CN ETS）、加利 福尼亞州碳排放權交易體系（California CAT）、新西蘭碳排放權交易體系（NZ ETS）。其中歐盟碳排放權交體系（EU ETS）是世界上最大、體制最完善的碳市場，中國試點碳市場（CN ETS）已成長為配額成交量規模全球第二大的碳 市場。
碳排放權交易存在于碳市場一級市場及二級市場中。按交易產品劃分，國際碳市場主要分為配額交易市場和項目交易 市場。其中配額交易市場決定碳排放權的價值，配額拍賣可增加公共財政收入，根據相關司法管轄區的優先重點可用 于不同方面。截至 2019 年底，全球碳市場已籌集超過 780 億美元。
碳期貨、碳期權以及其他碳衍生品快速發展，國際上已形成多個碳排放權衍生品交易市場。以歐洲期貨交易所（ICE Futures Europe）和歐洲能源交易所（European Energy Exchange）為首，碳衍生品近年交易活躍度激增。歐洲期 貨交易所提供基于 EUA、CER、EUAA 等碳排放權的衍生品，歐洲能源交易所提供基于碳排放權的期貨和期權，此 外還是歐盟碳配額最主要的拍賣市場之一。在各個品種中，EUA 期貨是最為活躍的品種。
2021 年 7 月 16 日，中國碳排放權交易市場正式啟動，旋即成為全球覆蓋溫室氣體排放規模最大的碳市場。據悉，正 式啟動的全國碳排放權交易市場帶來了巨大的碳交易規模。截至 7 月 23 日，全國碳市場碳排放配額（CEA）收盤價 為 56.97 元/噸，累計成交量 483.29 萬噸，累計成交額 2.50 億元。
（2）多國掀起碳中和倡議浪潮，新能源汽車股價持續走高
2015 年的《巴黎協定》設定了本世紀后半葉實現凈零排放的目標，自 2019 年以來，全球多個國家和地區相繼提出碳 中和目標，引導經濟綠色低碳發展。從全球范圍來看，目前世界上已有 30 多個國家以政策宣誓或法律規定等不同方 式設定了各自的碳中和目標時間。在 2020 年 12 月的氣候雄心峰會上，有 45 國提出了新的國家貢獻計劃，24 國概 述了凈零承諾，20 國制定了氣候適應計劃。
與傳統燃油車相比，新能源汽車在車輛使用階段碳排放優勢明顯，推廣新能源汽車是減少交通運輸部門排放量的重要 手段。碳交易市場是低碳發展領域的一項重大制度創新，在碳排放交易體系下，傳統車企需要接受罰款或以市場價格 從其他企業購買碳排放權，從而使得具有顯著減碳效果的技術獲得額外回報，提升減排技術先進企業的投資回報率和 利潤率，進一步刺激減碳技術的發展和優化，同時借助市場力量激勵和倒逼傳統車企轉型升級，促進企業將更多的資 本、資源投入到產品研發和技術創新，推動新能源汽車的生產。
隨著可再生能源發展成為全球能源領域的大趨勢，2020 年新能源汽車概念股迎來集體走強，眾多新能源車企市值實 現突破達到歷史高點。在 2020 年 11 月彭博社發布的全球十大最有值汽車制造商中，新能源汽車企業占據半席。2020 年 6 月，特斯拉首次超越豐田成為全球市值最高車企。2021 年 1 月 15 日，特斯拉市值達到了 7831 億美元，而在去 年這個時候，特斯拉的市值僅為豐田的 46%。
（3）特斯拉首次實現全年盈利，碳積分收入為關鍵因素
根據美國加利福尼亞州空氣資源委員會(CARB)規定，在該州銷量超過一定數量汽車的企業必須使其中新能源車比例 達到 ZEV(Zero Emission Vehicle，零排放車輛)法案的規定。CARB 按照 EV、PHEV、HEV 的種類，為每種車制定 了“積分”系數，規定了與銷量掛鉤的積分基準。未達到 ZEV 法案規定標準的企業必須向 CARB 支付每輛車 5000 美元罰款，或者向其他公司購買積分。由于 CARB 的規定具備較為完善的法律基礎，因此美國 ZEV 法案在執行過程 中非常嚴格，如果企業應對不利，將面臨巨額損失。
特斯拉自起步之初，就非常重視 ZEV 交易，從 2012 年開始，伴隨著特斯拉汽車產量的飆升，也帶動其在碳交易上的 收益。在特斯拉公布的年報中，汽車收入下方有一項被單獨列出來的收入，名為監管信貸（regulatory credits），即特 斯拉通過碳交易獲取的收入，這項收入是幫助特斯拉實現盈利的關鍵。由于特斯拉免費獲得這些監管信用，因此他們 能夠以 100％的利潤率出售它們，從而提高公司的整體利潤率。
特斯拉多年來一直在加利福尼亞州獲得了大量的監管信貸，從 2010 年來，特斯拉通過向其競爭對手，包括通用汽車和菲亞特克拉斯勒汽車公司出售聯邦溫室氣體排放額度創造了近20億美元的收入。
1.2、水權交易成為全球水危機下水資源優化配置的重要手段
從碳權交易的發展，市場機制作為一種資源配置高效、體系設計靈活的管理工具，越來越多的被用于 破解環境領域的問題，全球環境權益市場蘊含著無限商機。水權交易市場與碳排放權交易市場在制度體系、建設框架、 管理流程等方面較為相似，有助于實現水資源的可持續利用與綜合管理，是水資源優化配置的重要手段。我們認為， 下一階段我們應該把目光放到水權交易上。隨著全球水危機的加劇和相關制度的不斷完善，水權有可能成為下一個“碳 權”。
（1）全球水危機形勢嚴峻，各國紛紛開展水權交易實踐
隨著全球水危機的加深，建構適于進行市場交易的水權制度成為各國學者探討的前沿課題。作為一種特殊的戰略資源， 大部分國家都由憲法或法律明確規定了水資源國有或全民所有的性質。水權一般指水資源的使用權，水權交易是以所 有權為出發點，以所有權之外水資源的其他權利為主要對象進行的部分或全部轉讓。
比較于政府管制，水市場機制能在用戶自愿參與和多元協調的基礎上更好地配置水資源。為了提高各部門的用水效率， 在水資源管理中保護中實現持續利用，減少巨額財政負擔及增強資源分配中的靈活性和反映能力，許多國家和地區紛 紛建立水權交易體系，實現水資源的市場化運作，并以有效、公平、良好環境和可持續發展的方式制定一系列有效的 水資源政策。
（2）跨流域水權交易發展受阻，水權衍生品市場有待開拓
全球水資源分布不均為開展跨流域水貿易提供了可能，尤其是在嚴重缺水的中東地區。中東地區的年度基準水壓力處于極高值，面臨激烈的水資源競爭。先后有國家提出過“友誼管道” “和平管道”等建議。“友誼管道”基于水是經濟商品的原則，相關國家之間進行水買賣。2020 年 10 月，土耳其外 交部發言人宣布土耳其和以色列已經建立了淡水交易工作小組，土耳其、以色列和其他國家運輸公司代表在工作會議 上提出了各自從土耳其南部的馬納夫加特河向以色列海運淡水的方案。
“和平管道”是規模更大的輸水工程。由于土耳其水資源異常豐富，因此在其境內敷設兩條輸水管道，分別向敘利亞、約旦、沙特阿拉伯等八個阿拉伯國家出口土耳其南部塞伊漢河和杰伊漢河河水。然而，由于供水國水資源的限制、因 其他因素中斷供應以及輸水管道被作為戰爭目標等因素，一國將自己的用水建立在進口之上并不安全。各國擔心因政 治原因導致用水安全問題，多年來，全球跨流域水貿易在法律、政治、社會倫理等多個層面存在重重障礙，至今未取 得重大進展和實質性成果。
作為一種創新的期貨品種，水指數期貨在全球金融衍生品市場屬于歷史首創。一方面，這一產品豐富了農產品市場的 對沖工具，利于農業產業鏈相關企業抗擊自然災害風險。對于全球農業市場來說，加州的農產品占全美農業總產值的 10%以上，水指數期貨使得加州農產品價格波動將對美國乃至世界農產品價格產生影響。另一方面，水指數期貨的推 出是一種探索性的對資源性商品進行遠期定價的操作，為農業、商業和市政用水提供了價格發現和風險轉移的作用， 有利于水資源供需關系的有效管理，提高自然資源管理的透明度。
預計全球水權交易市場將不斷擴大、交易產品和交易模式將更加多樣化。水權作為一種 特殊的、稀缺的有價經濟資源，各類具有投資價值和流動性的金融衍生工具將逐漸開發，吸引大量投資資金介入，水 權交易將從現貨市場逐漸擴充至為具有投資價值、交易需求及流動性的衍生品市場。水權交易市場開發和投資潛力不 斷增加，與之相關的農業節水基礎設施和技術、海水淡化等領域，也將是未來投資布局的重要節點。
二、直面水資源困境，中國水利建設表現亮眼
2.1、水資源稀缺性矛盾催生我國水權交易市場
（1）碳中和背景下水資源將成為國家重要戰略資源
國內外諸多研究表明，水與能源之間存在重要的耦合關系，能源生產需要 消耗大量的水，水的生產也需要消耗大量的能源。對于中國而言，水資源短缺和分布不均已經對能源的生產造成了較 大的壓力，在區域與地方層面，水與能源耦合問題的重要性與多樣性正在不斷加劇，碳中和背景下水資源在我國的戰 略地位將進一步凸顯。
水資源制約地區經濟發展和生態建設，壓縮國家發展空間。我國水資源總量豐富，淡水資源在全球排名第六，但人均 水資源不足世界人均水資源的四分之一。此外，我國水資源存在時空分布不均的問題。從空間分布來看，我國水資源 主要集中在長江流域及其以南地區，水資源約占全國水資源總量的 80%。從時間分布來看，我國水資源年內、年際分 配嚴重不均，大部分地區 60 %～80 %的降水量集中在夏秋汛期，洪澇干旱災害頻繁。
水資源安全直接影響國家糧食安全和居民日常飲水安全。從供水結構來看，2019 年我國供水總量 6021.2 億立方米， 其中地表水源供水量占 82.8%，地下水源供水量占 15.5%。長期以來，我國在城市建設快速發展的過程中對水資源保 護重視不夠，造成江河湖泊水質惡化和地下水污染嚴重。從用水結構來看，我國農業用水占比最高，占用水總量的 61.2%，存在農業水資源短缺、利用效率低下的問題。而全國 70%以上的種植業產品來自于灌溉耕地，農業水資源利 用效率將直接關系到農業的持續穩定發展。
（2）水資源開發利用困境推動水權交易產生
水資源稀缺產生的水資源供需矛盾是我國水權交易產生的主要推動因素。我國區域性水資源供需矛盾廣泛存在，最早 的水權轉讓實踐正是發生在這些地方。隨著最嚴格水資源管理制度“三條紅線”的深入實施，“制度性缺水”造成的 區域性水資源供需矛盾將不斷凸顯，成為豐水地區開展水權交易的動力。深圳、東莞等經濟發達地區的用水總量已接 近總量控制紅線，當地市政府多次提出通過向其他地方（經濟相對不發達地區，具有富余水指標，二者間水資源利用 效益差異顯著）購買水權的方式新增指標。
不同用途之間的水資源利用效益存在差異，是我國水權交易產生的另一項推動因素。我國具有豐富的水資源開發利用 實踐，水資源利用效率和效益差異的各種情況廣泛具備。一是工業和農業之間的效率和效益存在差異。二是農業內部 之間的效率和效益存在差異。土地集約化、專業化利用過程伴隨著生產方式的改變，通過發展節水灌溉、集中灌溉等， 水資源利用的效益和效率將會顯著提升，使得分散小戶向集中大戶轉讓水權成為可能。
2.2、水利改革發展為國家水戰略提供強力支撐
（1）近四十年中國水利建設發展：從跟跑到領跑的跨越
20 世紀 90 年代起，隨著江河治理力度不斷加大，一大批世界級水利水電工程相繼開工并建成投入。我國水電建設實現跨越式發展，水電裝機和發電量均穩居世界首位，水電作為清潔能源成為我國能源安全的重要支撐。隨著我國三峽、 向家壩、洛溪渡等一批世界級大型水電工程的建成，我國壩工技術已占領世界制高點，而與高壩工程密切相關的高邊 坡穩定、大體積混凝土澆筑溫控、地下工程施工、高壩抗震等一系列世界級高新技術均處于國際領先水平，科技創新 推動我國從水電大國走向了水電強國。
國內水環境治理取得積極成效。2015 年起，隨著國務院出臺的“水十條”在全國各地的貫徹落實，水環境治理需求 加速釋放。近年來，生態環境部進一步加大了水環境治理整治力度。隨著我國開始實行嚴格的水資源管理保護制度和 國民節約用水意識的提高，2013 來以來我國用水總量和人均用水量均保持下降趨勢。2019 年用水總量為 6021 億立 方米，人均用水量為 430 立方米/人，用水效率進一步提升，用水結構不斷優化。
涉及民生的水利問題加快解決、城鄉居民從水利發展中得到更多實惠、水利在基本公共服務中的基礎作用顯著增強。 從污水處理能力看，2019 年我國城市污水日處理能力達到 19171 萬立方米，城市污水處理率達到為 93.55%，呈現 持續增長趨勢。其中，廣東、江蘇、山東、浙江、遼寧、河南、上海、湖北、四川、廣西是我國城市污水日處理能力 最大的省份，2019 年十省污水日處理能力累計占全國 61.4%。同時，農田水利建設的大力推進，為國家糧食安全、 農民增收和全面建成小康社會提供了有力支撐。
在國際合作方面，我國是易受氣候變化影響的國家，也是世界上治水任務最為艱巨的國家。2002 年以來，中國通過 湄公河委員會主動向泰國、柬埔寨、老撾和越南提供瀾滄江汛期水文信息，在瀾滄江修建的梯級水電站“調豐補枯” 作用明顯，使湄公河水文狀況在全球氣候急劇變化、極端天氣頻發的背景下轉趨穩定。水利部先后與 60 多個國家水 資源主管部門簽署合作協議和諒解備忘錄，與國外政府部門建立了 30 多個雙邊固定合作交流機制，形成了多層次、 寬領域、全方位的水利國際合作格局。
（2）水利建設推進我國水權交易市場加速發展
法規體系和政治制度的發展決定了發育水權市場的可行性，合理有效的法規體系是促進水權交易制度健康發展的重要 制度基礎。《憲法》、《物權法》和水資源管理相關政策法規構成了水權管理的法律基礎。《水法》規定了水資源的所有 權屬性，奠定了水權管理的基礎。針對水權制度建設中的問題，水利部出臺了《水權制度建設框架》等一系列文件。 同時，各地以地方性法規或規章的形式明確了水權確權和交易的有關要求，出臺了閑置取用水指標處置、水量交易價 格確定、水權收儲轉讓等方面的制度辦法。
水權制度建設需要以相應的水利基礎設施為前提和依托，包括節水工程、蓄水工程、監測計量、水系聯網、智慧水利 建設等，保證水權交易、水量分配真正落實見效。我國較早開展水權交易實踐的寧夏，具有包括引黃工程、揚黃工程、 灌溉工程等各類設施在內的較完整的輸配水系統，實現從黃河源頭到田間地頭，到縣城、鄉鎮及工業園區的全覆蓋， 不僅有效支持了當地的農業用水，而且有效支持了當地工業和城鎮用水。完善的輸配水設施條件，為實施寧夏水權轉換提供了良好的工程條件。
此外，水權的分配、實施和轉讓還需要依托一整套計量設施、監測設施和實時調度系統，這些設施是實施水權管理的 重要硬件基礎。取水許可的落實、水費的征收、水資源利用的論證和確權以及水量定額管理、排水管理、水權交易等 都需要加強水資源計量體系建設和用水統計制度建設。建立較完善的用水計量設施和水資源監測系統，能較準確地預 測和分析年內、年際水資源可分配總量，提高水權定量管理的可操作性和有效性。
目前，我國水權交易平臺是三層的自上而下層級結構，在國家層面、省級層面、省級以下級層面均成立了水權交易平 臺。截至 2020 年底，中國水權交易所 2020 年共發生 273 次水權交易，交易水量為 2.99 億立方米，成交金額共 3.62 億元。其中 51 次為區域水權/取水權交易，222 次為灌溉用水戶水權交易。
水權交易的推廣使得原有的行政命令式的資源配置方式轉變為市場配置，多方實現共贏，也為研究水資源的有效利用 提供了堅實的數據基礎，也為其他基礎性資源的市場化進程提供了可參考的樣板。然而，目前中國水權交易量遠低于 預期水平。隨著我國水戰略布局的進一步優化 和水利建設的發展，未來我國水權市場仍具有更多的具有探索意義。
2.3、十四五時期我國水利建設開啟新征程
（1）水利投資再迎發展紅利，投融資體制改革繼續深化
水利建設一般具有公益性強、投資規模大、回報周期長等特點，融資能力總體有限。國家引入社會資本以拓寬融資渠 道，采取批準特許經營權、放寬社會資金參與水利建設的限制條件等措施，同時建立財政信貸機制、實行財政貼息、提供長期優惠貸款、增加水利利用國內外貸款的額度，以達到采取多種形式向社會籌集資金的目的，并積極推行利用 債券籌資建設水利設施，鼓勵社會各界積極參與水利項目的投資建設和運營。現階段中央投資依然是水利投資的主渠 道，但所占總投資比例呈逐年下降的趨勢。
從項目類型來看，我國水利建設投資以小型項目為主，大中型項目投資比例較低。同時，水土保持及生態工程資金投 入不足，雖然十三五時期水土保持及生態環境建設領域投資占比大幅度增加，但僅局限于永定河綜合治理與生態修復、 中小河流治理重點縣綜合整治、河湖水系連通工程、地下水超采區綜合治理等生態治理工程，水生態環境惡化趨勢尚 未得到根本扭轉，相關水生態保護工作仍需大量資金支持。
2020 年 5 月，政府工作報告提出擴大有效投資，重點支持“兩新一重”建設，加強水利等重大工程建設。2020 年 7 月，國常會研究部署了 2020-2022 年重點推進 150 項重大水利工程建設，明確提出重大水利工程的建設只能加強， 不會削弱。150 項重大水利工程匡算總投資約 1.29 萬億元，其中超過 500 億元的項目有 5 個，能夠帶動直接和間接 投資約 6.6 萬億元。目前，國家發展改革委已經累計下達 2020 年度重大水利工程中央預算內投資 528 億元，支持各 地加快推進工程建設。
根據“十四五”規劃，未來五年的水利建設的投資重點在于拓展投資空間，積極引導社會資本參與重大水利工程的建設和運營，優化投資結構，深化投融資體制改革，發揮投 資對優化供給結構的關鍵作用，未來水利建設投資有望顯著增長。
（2）重點推進 150 項重大水利工程建設，加強生態保護與修復治理
150 項重大水利工程有五大類型，分別是防洪減災工程、水資源優化配置工程、灌溉節水和供水工程、水生態保護修 復工程和智慧水利工程，水生態保護修復工程和智慧水利工程為新增的兩大類型。“十四五”時期我國水利改革發展 的主要目標是：到 2025 年，水旱災害風險防控能力明顯提升，水資源配置格局明顯優化，河湖生態環境明顯改善， 涉水事務監管效能明顯增強。
（3）超巨型水力發電站：雅魯藏布江水電站啟動實施
水權交易是高效的水資源配置方式，但受水市場外部性、水資源公共產品屬性的影響，可能會產生市場失靈的現象。 大型水利基礎設施是保證水權交易高效運行的必須條件，有利于控制水權交易成本，提高輸送水能力，減少水權交易 市場失靈帶來的資源配置低效率，提高水資源利用水平。長江流域水資源豐富，三峽水電站、白鶴灘水電站等一批具 有調節性能的水電站的建成保證了長江流域水量分配可調度、水權交易可控制，有效促進了水權交易的發展。
西藏自治區水資源總量占全國的 15%，居各省 區市之首，其水能資源主要集中分布在雅魯藏布江、怒江、瀾滄江和金沙江干流，其中雅魯藏布江流域水能資源最豐 富，占全區水能資源蘊藏量一半以上。雅魯藏布江下游的大拐彎地區更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直線距離內，形成了 2000 米的落差，匯集了 6000-7000 萬千瓦的水電可開發資源，規劃中的雅魯藏布江水電站將建造在這里。
2000 年以來，為了緩解區域發展的用電緊張，青藏高原地區陸續修建了多座水電站，如街需水電站、藏木水電站等。 然而，作為我國“西電東送”的能源接續基地，西藏自治區目前水電資源開發程度極低，雅魯藏布江下游水電的開發 具有重大意義：
雅魯藏布江水電站是國家重要能源工程。三峽水電站是迄今為止世界上規模最大的水利樞紐工程和綜合效益最廣泛的 水電工程，裝機容量達 2250 萬千瓦。雅魯藏布江水電站建成后將超越三峽成為世界上裝機容量最大的超巨型水力發 電站，規模約相當于 3 個三峽水電站。雅魯藏布江下游近 6000 萬千瓦水電的開發，每年可提供近 3000 億千瓦時清 潔、可再生、零碳的電力，占 2019 年我國水電發電量的 23%，與水電大省四川 2019 年水電發電量相當。
雅魯藏布江水電站是生態工程。已建成的三峽水電站在充分發揮防洪、航運、水資源利用等綜合效益的前提下，截至 2019 年 9 月末，三峽水庫累計為下游補水 2664 億立方米，有效緩解了長江中下游生產生活生態用水緊張局面。2020 年，三峽水電站全年累計生產清潔電能 1118 億千瓦時，可替代標準煤約 3439 萬噸，減排二氧化碳約 9402 萬噸、二 氧化硫 2.24 萬噸、氮氧化物 2.12 萬噸，相當于種植 37 萬公頃闊葉林，為我國構建清潔低碳、安全高效的能源體系， 力爭在 2030 年前實現二氧化碳排放達峰值，2060 年前實現碳中和作出了重要貢獻。
雅魯藏布江水電站是民生工程。三峽集團負責三峽、向家壩、白鶴灘等世界級巨型水電站的開發建設與運營。2019 年，三峽集團水利收入高達 807 億元，占營業總收入的 81.35%。雅魯藏布江下游水電站投入運行后，每年可以為西 藏自治區帶來上百億財政收入，對基礎設施建設產生很大的拉動作用。同時，水電站可以連通已經建好的西南電網， 之后數個三峽的發電量通過西南電網輸往全國。按每千瓦時電量產生 13.8 元 GDP 進行推算，3000 億千瓦時電量可 支撐我國約 4.14 萬億元 GDP，對國民經濟和社會發展產生重要影響。
三峽水電站建造投資高達兩千多億， 國家從全局出發，考慮當時財政實際狀況，籌措三峽基金，率先實行“資本金制度”，并確立分階段、市場化、多元 化融資戰略，不僅滿足了工程建設對資金的需求，而且控制了融資風險，降低了融資成本。關于水電站可能造成的生 態破壞問題，西藏地區最大的水電站藏木水電站工程配套建設了魚類增殖站、污水處理廠、垃圾回收站等環保設施， 生態保護和污染防治工作得到全面落實，提供了一定的借鑒意義。
其次，雅魯藏布江水電站的建成可能進一步加劇棄水問題。中國的兩個水電大省——四川和云南，很早便出現了嚴重 的棄水棄電現象。受階段性供需失衡、外送通道建設受阻、省內水電站調節能力弱等多方面因素影響，四川省自 2012 年起每年均有不同程度“棄水”發生，2016 年時最多曾有 141 億千瓦時富余水電無法上網，造成省內水電站約 40 億元發電收入落空。嚴重過剩的水電電力產能將制約水電的發展，并對水電企業開發建設新水電站的積極性和經濟能 力造成消極影響。
為了解決這一問題，2017 年國家發展改革委、國家能源局印發了《解決棄水棄風棄光問題實施方案》《關于促進西南 地區水電消納的通知》。2020 年，全國主要流域棄水電量約 301 億千瓦時，較去年同期減少 46 億千瓦時，水能利用率約96.61%，較上年同期提高 0.73 個百分點，棄水問題有所改善。未來，隨著特高壓輸電工程建設的提速，水電的 消納問題將得到有效解決。
最后，雅魯藏布江水電站是國際工程，下游是印度和孟加拉國領土，國際政治會影響其開發建設進度。雅魯藏布江水電站的主要作用是發電，解決藏中地區缺電的問題，并非用于蓄水，這將不會影響下游國家的水安全。中國在雅魯藏布江的水電項目并沒有對布拉馬普特拉河水量產生明顯影響，尤其是旱季的水量，影響供水之說也難以 成立。
三、全球電力結構低碳轉型加速，特高壓破水電外送難題
3.1、水電維持清潔能源發電主力地位，水風光互補業務未來發展前景廣闊
為應對氣候變化、減少溫室氣體排放，世界各國相繼確立碳中和目標，引導經濟綠色低碳發展。清潔能源的大量使用 對于脫碳至關重要，2020 年，在電力部門的所有能源中，清潔能源表現最為搶眼，以風、光為代表的可再生能源電 力生產和需求在能源結構中的比重逆勢增長。其中，風電、光伏是發展迅猛的能源種類，水力發電仍然是容量和發電 量最大的可再生電力技術，在全球發電份額中，水力發電僅次于燃煤發電和燃氣發電。各國和地區的實踐都體現出了 可再生能源高滲透率情景的市場可行性和技術可行性。
相比于其他清潔能源，水力發電主要有以下優勢：
水力發電技術發展成熟，發電效率高。水電的調峰或甩負荷相當容易，水力發電主要動力設備啟動、操作靈活，完成 大型水電機組的起動、并網發電或停車所需時間短，在幾秒鐘內完成增減負荷的任務，適應電力負荷變化的需要，而 且不會造成能源損失。相比之下，風力發電效率和光伏發電的效率僅為百分之三十左右。
水力發電的穩定性高，靈活性強。電力系統的靈活性和穩定性是電力系統改造的核心方面，對于確保現代電力系統的 安全至關重要。隨著技術進步與成本下降，高比例可再生能源并網成為趨勢。然而，風電和光伏發電受氣候、季節、 區域等因素影響存在隨機間歇性，接入后會對電網產生沖擊，帶來潛在不安全因素，降低輸電設備利用率。大規模的 風力發電和光伏發電并網將會對電力系統的靈活性和穩定運行造成影響，增加調峰難度。此外，太陽能和風能資源豐 富的地區與主要負荷地區存在錯位，這將導致出現棄光和棄風問題。
2020 年上半年，受天氣狀況影響，歐洲風電光伏出力強勁，而同期歐洲各國電力需求在遭受疫情沖擊大幅下滑之后 恢復緩慢，加之傳統發電機組啟停靈活性有限，造成部分小時段的電力供給大于需求。在風力和光伏出力的高峰期， 歐洲多國的電力現貨市場頻繁出現負電價，平均電價也低于往年水平。9 月以來，歐洲電力市場多次出現因風力發電 驟降導致電價飆升的短暫現象。造成短期電價大幅波動的因素主要是 2020 年水力發電較少，使得局部地區在可再生 能源出力較低的時段電力供需短期緊張，推高分時電價。
隨著可再生能源比例的提高，電力供給的波動性增大，供需平衡難度將逐漸增加，需要不斷提高電力系統的靈活性， 來應對挑戰，實現源網荷儲一體化協調發展。相比于風力和光伏發電，水庫水力發電廠依靠水庫中儲存的水，提供按 需發電的靈活性，并減少對流量變化的依賴性；水力工程具有蓄水排水的功能，受季節變化影響較小，大型水庫可以 保留數月甚至數年的平均流入量，還可以提供防洪和灌溉服務。利用水電承擔電力系統的調峰、調頻、負荷備用和事 故備用等任務，可以提高整個系統的靈活性和穩定性。
水力發電在清潔能源發電中成本最低。水力發電只是利用水流所攜帶的能量，無需再消耗其他動力資源，且水電站的 設備比較簡單，檢修、維護費用相對較低。盡管新近投產的水力發電項目的全球加權平均平準化度電成本 LCOE 從 2010 年的 0.037 美元/千瓦時增加至 2019 年的 0.047 美元/千瓦時，但水力發電的成本仍為所有清潔能源發電中成本最低。在 2019 年投產的所有發電容量中，有十分之九的水力發電成本都低于使用最便宜的新建化石燃料發電項目。
在清潔能源電站大規模發展的同時，清潔能源的消納問題也越來越突出，發生了大量的棄水棄風棄光現象。現有的水、 風、光伏電站往往采取獨立運行的模式，大容量、波動性、隨機性的電源直接接入電網將對電網的穩定運行帶來很大 的沖擊，如果能夠采取措施降低這種波動性和隨機性，將有助于提升電網對清潔能源的消納能力。資料研究表明，國 內大部分地區水能、風能、太陽能資源在地理分布上具有高度的重疊性，同時，風能、太陽能及水能發電在年內、日 內出力特性上也具有互補性強的特點。因此，通過建立水風光互補項目，即以水電基地為基礎，對周邊風電、光伏等 新能源發電的一體化建設運營，將水電和光伏就近打捆上網，可以充分挖掘多種電源之間的時空及物理互補特性，利 用水電良好的調節能力，在電源端進行深度聯合運行，減小總體出力的波動性、隨機性，提高系統供電的可靠性和經 濟性。
通過建立水風光互補優化的清潔能源聯合運行管控系統，積極探索水風光電源互補運行、打捆外送的方式和途徑，提 升清潔能源的消納能力。水風光聯合運行管控系統主要的出發點在于充分挖掘各類電源的運行特性，找出其互補的特 點，通過聯合優化的方式，提升系統的整體效益。系統需要綜合考慮多方面的因素，如各電源的物理特性、電網約束 條件及電力市場的博弈策略等，在此基礎上建立統一的運行管理平臺，實現區域內清潔能源電站集中監控、水風光聯 合優化運行控制、統一運營管理等功能。
目前各自獨立的水、風、光發電能力預測和優化運行系統經過多年的發展和完善，已經趨于成熟，這為我們建立聯合 運行管控系統提供了良好的基礎。由于各自系統在預測及優化運行時又具有各自的特點，預測精度受氣象數據、地形 地貌等多種條件限制，在精度上有很大的差異，基礎系統的可靠、準確、快捷影響著整個系統的運行。聯合運行系統 在各自子系統獨立預測及計劃基礎之上，結合發電能力、電網約束條件、實時電價策略、調度機構運作模式等多方面 因素，進行聯合優化、廠內優化并進行調度命令的控制執行等。
3.2、特高壓技術——水利建設戰略的關鍵一環
（1）電力輸送高速公路，保證電網安全穩定運行
特高壓輸電分為特高壓交流輸電與特高壓直流輸電。20 世紀60 年代，瑞典開始研究與探索±750kV 的導線輸電技術， 特高壓直流輸電技術誕生。1966 年后前蘇聯、巴西、意大利、美國等國家也先后開展了關于特高壓直流輸電技術的 研究工作。特高壓交流輸電技術也于 20 世紀 60 年代末期正式提出，蘇聯于 1968 年開始了相應的研究工作，隨后美 國、加拿大、瑞典、意大利、日本等國也在 70 年代初先后開展了大量的試驗研究工作。
特高壓輸電技術具有輸送容量大、距離遠、效率高、占地少的綜合優勢。與傳統輸電技術相比，特高壓輸電技術的輸 送容量最高提升至 3 倍，輸送距離最高提升至 2.5 倍，輸電損耗可降低 45%，單位容量線路走廊寬度減小 30%，單 位容量造價降低 28%，可以更安全、更高效、更環保地配置水能資源，是培育和發展國家電力市場的重要途徑。
特高壓輸電技術是高比例可再生能源背景下保證水電安全穩定運行，實現碳中和的重要手段。清潔能源發展是各國能 源轉型的基本共識，在支持清潔能源發展的過程中，電網起到了不可取代的重要作用。大型電源基地接入特高壓電網 一般有兩種方式：一種是經過 500kV 升壓變壓器快速升壓以后，與 500kV 電壓等級的變電站母線相連接，再經 500kV或 1000kV 升壓變壓器對其進行升壓接入特高壓電網，即二級升壓。另一種是大容量的發電機出口直接經特高壓變壓 器升壓后與特高壓電網連接，即一次升壓，該方式可提高電網的穩定性。
（2）實現水電大規模消納與優化配置，促進水能資源高效利用
在電力需求日益增長和水電開發不斷加速的情況下，特高壓輸電技術將有效解決我國水電生產與消費的空間格局不一 致問題，促進經濟社會的持續發展。電力工業是國民經濟的支柱產業，電力需求與經濟始終保持同步。改革開放以來， 我國電力工業快速發展，較好的滿足了全社會的用電需求，有力的支撐了經濟社會的快速發展。
水電作為清潔能源在中國電力供應構成中是不可或缺的組成部分，積極開發水電是保證我國能源供應的重要手段。中 國可開發水電資源集中于云南、四川、西藏等西南地區，隨著國內用電需求的不斷增加和金沙江、雅礱江、大渡河等 流域水電的加速開發，西南水電裝機規模將進一步增大。進一步促進西南地區水電外送是未來中國水電發展的重要方 向，作為電力輸送“高速公路”，必須加快建設特高壓輸電通道，將西南富集水電輸送到市場需求間大的東中部地區， 通過特高壓技術實現水電大規模消納與優化配置勢在必行。
特高壓輸電技術是解決我國棄水問題的有效手段。我國是水電大國，總裝機規模超過 3.5 億千瓦。水電的快速發展， 帶來了很大的消納壓力。大規模水電的集中開發，關鍵是解決水能資源如何高效消納利用的問題。西南水電站址優良、 分布集中，是建設大型水電基地的寶貴資源，但西南水電基地所處地區經濟欠發達，用電負荷相對較小，四川水電“棄 水”問題幾乎成為每年兩會期間的熱點話題，2015 年就曾有人大代表提出通過特高壓等能源輸送通道解決四川棄水問題的建議。
向家壩-上海±800 千伏特高壓直流輸電示范工程由我國研發、設計和建設，工程起于四川宜賓復龍換流站，止于上海 奉賢換流站，途經四川、重慶、湖北、湖南、安徽、浙江、江蘇、上海等 8 省市，四次跨越長江，線路全長 1907 公 里。該工程于 2007 年 12 月開工建設，于 2010 年 7 月竣工投產。向家壩-上海±800 千伏特高壓直流輸電示范工程 的成功投運標志著世界直流輸電電壓等級和輸送容量提升到了新的創紀錄水平，共取得了十八項世界紀錄，是我國大 型水電能源基地的集約化開發和電力外送的成功實踐。
3.3、新基建助力特高壓加速推進，特高壓建設千億投資布局
目前，中國已經建成了多條特高壓交、直流輸電工程，特高壓輸電技術位于世界先進水平。2019 年，我國已建成投 運 20 條特高壓線路，年輸送電量 4485 億千瓦時，其中可再生能源電量 2352 億千瓦時，同比提高 12.8%，可再生能 源電量占全部輸送電量的 52.4%。其中國家電網有限公司運營的 17 條特高壓線路輸送電量 3715 億千瓦時，可再生 能源電量占輸送電量的 43%，南方電網公司運營的 3 條特高壓線路輸送電量 770 億千瓦時，全部為可再生能源電量。
2020 年 3 月， 中央政治局常務委員會召開會議，要求加快新型基礎設施建設進度，國家發改委也隨即表示要加快推動新基建高質量 發展。作為新基建的重點方向，特高壓工程具有投資規模大、產業鏈條長且環環相扣的特點，在穩增長與惠民生中作 用力十足，具有促進經濟社會發展的長期競爭力。
十三五期間，我國包括特高壓工程在內的電網工程規劃總投資 2.38 萬億元，年均拉動 GDP 增長超過 0.8%。自 2017 年以來，我國電網投資呈逐年下降的趨勢，而特高壓“新基建”的加碼或將逆轉這一態勢，這對解決中國能源供需的地域性失衡至關重要。同時，在新冠肺炎對中國經濟造成沖擊的當下，投資大、產業鏈條長的特高壓也被賦予更多“穩 增長”的責任。國家電網的特高壓投資規劃持續增加，從最初計劃的 1128 億元升至 1811 億元，增幅高達 60.55%。
十四五時期我國電網發展的重點為：加快構建以特高壓電網為骨干網架的東西部同步電網建設，進一步提高大規模新 能源并網、輸送、消納和安全運行的能力。十四五期間，我國特高壓交流網架尤其是東中部大受端地區的特高壓交流 網架及電網支撐能力將逐步加強，特高壓交直流電網運行方式更加靈活，輸電能力將不斷提升，電網跨省跨區資源配 置能力和互濟調節能力將不斷加強。未來五年我國特高壓骨干網架的建設規劃如下：
東部加快形成“三華”特高壓同步電網：華東、華中電網直流落點密集，隨著直流饋入規模的不斷提高，安全穩定風 險將進一步加劇，亟需通過加強區域互聯，提高電網安全性和抵御嚴重故障的能力。“三華”特高壓同步電網結構合 理，網架堅強，滿足受端多直流饋入安全穩定需要。2025 年，東部加快形成“三華”特高壓同步電網，建成“五橫 四縱”特高壓交流主網架。華北優化完善特高壓交流主網架，華中建成“日”字形特高壓交流環網，華北-華中、華 北-華東，華中-華東分別建成 2 個、2 個、3 個特高壓交流通道。
構建川渝特高壓交流主網架：為滿足川渝地區快速增長的用電需求，實現川西水電大規模優化配置，亟需構建川渝堅 強網絡平臺。2025 年，西部加快形成川渝“兩橫一環網”特高壓交流主網架。實現四川西部大渡河上游、雅礱江中 游水電的開發外送，滿足川渝地區快速增長的負荷需求，實現川西水電更大范圍的優化配置。
統籌推進特高壓直流通道建設：推進落實我國新時代西部大開發新格局，新建 7 個西北、西南能源基地電力外送特高 壓直流工程，總輸電容量 5600 萬千瓦。到 2025 年，我國特高壓直流工程達到 23 回，總輸電容量達到 1.8 億千瓦。
四、重點企業分析
4.1、中國電建：基建領域龍頭央企，水利電力行業領軍者
（1）經營業績穩中有進，海外業務持續向好
中國電建是經國務院批準，在中國水利水電建設集團公司、中國水電工程顧問集團公司和國家電網公司、中國南方電 網有限責任公司所屬的 14 個省（市、區）電力勘測設計、工程、裝備制造企業的基礎上重組而成，是國務院國有資 產監督管理委員會直接管理的中央企業。
2020 年，公司大力開拓市場、加快結構調整、加速轉型升級、著力提質增效，繼續保持平穩較快的增長態勢。全年 實現新簽合同 6732.30 億元，同比增長 31.50%；實現營業總收入 4019.55 億元，同比增長 15.24%；實現利潤總額 162.07 億元，同比增長 18.42%。公司在水利電力業務領域向全球客戶提供一攬子整體解決方案，2021 年上半年公 司新簽國內外水利電力合同 2004.88 億元，同比增長 39.30%，占上半年新簽業務合同額的 52.45%，同比增長 9.64 個百分點。
在全球貿易放緩的大背景下，公司國際業務發展再上新臺階。公司緊抓國家主場外交機遇，參加首屆“中國-非洲經 貿博覽會”，5 個項目進入博覽會簽約儀式，總金額 15.67 億美元，占博覽會總簽約額的 20%，成為簽約項目最多的 中國企業。在海外疫情大流行的背景下，公司逆行而上促生產，重點項目履約取得重大進展。公司承建的中老鐵路土建工程按期收官，印尼雅萬高鐵 1 號隧道實現順利貫通，贊比亞下凱富峽水電站大壩碾壓混凝土全線封頂并蓄水成功， 澳大利亞牧牛山風電項目順利實現建設-運營移交，印尼佳蒂格德大壩水庫成功蓄水至正常蓄水位 260 米高程，順利 通過了最后一道考驗。2020 年公司新簽海外訂單額達 2016.05 億元，較去年上升 35.82%，海外新簽訂單增速居建筑 央企首位。
（2）水利水電標準規范主要編制修訂單位，品牌影響力顯著
工程承包與勘測設計業務是公司的核心業務。公司水利水電規劃設計、施工管理和技術水平達到世界一流，水利電力 建設一體化（規劃、設計、施工等）能力和業績位居全球首位，是中國水電行業的領軍企業和享譽國際的品牌。公司 是我國水資源、風能、太陽能等可再生能源資源普查和國家級行業技術標準、規程規范的主要編制修訂單位，具有政 府信賴的國家能源戰略服務能力和國際領先的高端技術服務能力。
作為全球水電、風電建設的引領者，公司穩固保持國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任 務以及全球 50%以上大中型水利水電建設市場份額。公司 POWERCHINA 母品牌及旗下 SINOHYDRO、 HYDROCHINA 等系列子品牌在行業內具有較強國際競爭力和影響力，在主要國際綜合排名和專業排名中均名列前茅。
（3）電力運營業務領跑行業，存在價值重估可能
作為全球水電、風電建設的引領者，中國電建穩固保持全國 80%以上的大中型水電項目前期規劃、勘測和設計工作、 全國 65%以上水電建設、全球 50%以上大中型水利水電建設市場份額。全國的風力發電和光伏發電的設計業務約有 80%由公司完成。在清潔能源建設領域中，公司始終保持著技術優勢和行業領先地位。
公司 2020 年電力投資與運營業務毛利占比 15.80%，2020 年實現凈利潤達 24.98 億元，其中，我們預計水力發電業 務實現利潤約 11 億元，風光發電業務實現利潤約 12 億元，火力發電業務實現利潤約 1.98 億元。為了得出公司電力 運營業務估值，我們采用分部估值法，將細分業務分別和相近體量的公司進行對比估值，水電業務、風電業務、火電 業務的對標公司分別是川投能源、三峽能源、通寶能源，得出中國電建上述三大業務的市值分別為 176 億元、575 億 元、27 億元，合計 778 億元。相關估計結果都是同以相應業務為主營業務的企業類比得到，而中國電建業務覆蓋面 廣，我們以預估市值的 80%進行計算，得到中國電建的電力投資和運營業務預計市值約 622 億元，我們認為中國電 建市值存在價值重估可能。
4.2、中國能源建設：水電行業龍頭企業，多點發力夯實綜合實力
（1）歷史底蘊奠基礎，完整產業鏈筑未來
中國能源建設歷史可追溯至上世紀五十年代，1997 年公司組建了中國水電行業首家 A 股上市公司葛洲壩股份公司。 2011 年，在葛洲壩集團、中電工程以及國家電網公司及中國南方電網有限責任公司所屬 15 個省及地區的勘測設計企 業、施工企業、建造企業等基礎上組建為國有獨資公司—中國能源建設集團。2014 年，中國能建集團發起成立中國 能源建設股份有限公司，并于 2015 年在香港地區掛牌上市。
2020 年 10 月，中國能源建設宣布擬通過以發行 A 股股 票的方式換股吸收合并葛洲壩；2021 年 4 月 20 日中國證監會對葛洲壩提交的上市公司合并、分立核準的申請材料進 行了審查；7 月 19 日，中國證監會下發了 210920 號《中國證監會行政許可項目審查二次反饋意見通知書》，就《中 國葛洲壩集團股份有限公司上市公司合并、分立核準》行政許可申請材料進行了審查并提出了二次反饋問題；7 月 27 日公司發布該反饋意見的回復報告。
中國能源建設是中國乃至全球電力行業最大的全面解決方案提供商，公司擁有集電力和能源規劃咨詢、勘測設計、工 程建設、裝備制造、投資運營、運行維護為一體的完整產業鏈，能夠提供系統化、定制化的一站式解決方案和全生命 周期的綜合服務。公司在全球 80 多個國家和地區設立了 200 多個境外分支機構，業務遍布中國所有省區和世界 140 多個國家和地區。
（2）電力建設業務發展穩定，非電業務持續攀升
作為電力工程行業的領導者，公司穩健地推進電力施工建設工程。公司電力施工建設新簽合同額持續增加，2020 年 新簽合同額達 5778.28 億元，同比增長 11.04%；2021 年 1-6 月新簽合同額達 4832.89 億元，同比增長 58.2%。中 國葛洲壩集團股份有限公司是中國能建核心子企業，建設了葛洲壩水利樞紐工程，承建了世界規模最大的水利樞紐工 程三峽工程。公司憑借在大江大河導截流、筑壩施工、地下工程、大型金屬結構制造安裝、大型機組安裝等領域核心 技術及水電建設品牌優勢，持續承建國內外世界級水利水電工程，保持國內外水利水電大型工程建設領導地位。
公司非電業務主要包括房地產，基礎設施，制造業等，其中國內基礎設施建設市場空間較大。自 2016 年開始，公司 非電業務不斷擴張，非電業務收入在總收入中的占比不斷上升，非電業務收入/總收入這一比例超過了 40%，成為電 力工程的有力補充。2020 年，公司非電工程新簽合同額達 2629.29 億元，同比增長 19.31%，非電業務實現營業收入 1184.77 億人民幣，同比增長 10.89%。
（3）長期布局新能源發電領域，裝機容量增速遙遙領先
就“30·60”戰略目標背景下， 中國能建提出了自己的發展目標：預計到 2025 年，控股新能源裝機容量力爭達到 2000 萬千瓦以上，即意味著中國 能建每年將保持 4GW 的新能源新增裝機。
中國能建作為新能源發展的堅定先行者和推動者，截至目前執行勘察設計任務的新能源項目累計裝機容量超過 1.7 億 千瓦，執行施工任務的新能源項目累計裝機容量超過 1.1 億千瓦（全國新能源裝機容量約 5.3 億千瓦）。截止 2020 年底，在新能源板塊，公司控股裝機容量 140 萬千瓦。而 2021 上半年以來，公司已經先后簽約逾 26GW 的新能源項 目。例如胡楊河市“風光水火儲一體化”綜合能源基地建設項目戰略合作、北票市 5GW 風光儲新能源項目、黑龍江 省肇東市人民政府簽訂百萬千瓦能源基地、安徽省馬鞍山市和縣“風光火儲”一攬子項目投資框架協議、青海 4000 兆瓦風光儲氫一體化項目、西北首個光儲氫綜合應用一體化項目以及山西平陸縣 2.79GW 光伏投資協議等。
未來，公司將發揮在電力規劃、電網規劃方面的核心優勢，積極開展新能源消納研究，主動謀劃內蒙古、甘肅、新疆、 青海等新能源或綜合能源基地開發和外送。為推動能源電力轉型，公司將推進大型輸電通道工程建設，助力清潔能源 外送消納，進軍氫能等戰略新興產業，向新能源和綜合智慧能源轉型。此外，公司將加快開展以新能源為主體的新型 電力系統研究、大容量柔性交直流輸電和新型輸電通道關鍵技術研究、開展新能源和綜合智慧能源關鍵技術研究、生 態環境綜合治理關鍵技術研究等多項技術攻堅，支撐引領碳達峰、碳中和。
五、風險提示
（1）相關政策推進不達預期：從政策推動到市場推動需要一定時間，且從地方來看，部分扶持政策并未真正落地， 未能發揮有效的政策推動作用。
（2）疫情反復或延緩工程進度：自去年 11 月以來，國內疫情反復，人員聚集和流動受限，不利于完成現場工作，進 而可能影響工程進度。
（3）特高壓建設推進不及預期：特高壓設備技術難度大，目前多條線路建設仍處于前期項目準備階段，后續可能存 在核準及開工進程推進不及預期的情況。
（4）地緣政治風險。
