城鎮供水、城鎮污水處理均屬于《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）（以下簡稱“586號文”）和《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）（以下簡稱“958號文”）中明確提到的重點支持的試點項目范圍。目前已成功發行的公募基金中，以水務類項目作為底層基礎設施項目資產的僅有富國首創水務封閉式基礎設施證券投資基金（以下簡稱“富國首創水務REITs”）一單。從近期各網站、平臺公開的信息來看，溧水水務、無錫水務、安順水務、青島水務等水務類項目均披露過相關公募REITs項目的進展情況。
本文將根據筆者參與相關水務類公募REITs項目的實踐經驗，結合市場首單污水處理公募REITs的案例，對水務類基礎設施資產發行公募REITs的特殊要點進行分析。
一、水務行業細分眾多，對于“同類項目”應當作廣義理解
與其他類型的基礎設施資產不同，水務行業具體可細分為眾多領域，如原水生產與供應、自來水生產和供應、污水收集、污水處理、中水與再生水利用等多個環節。結合586號文和958號文之規定，擬作為底層資產的基礎設施項目需為“同類項目”。但如何定義“同類”，城鎮供水、城鎮污水處理項目是否可以作為同類資產同時入池，目前發改委、證監會等監管機構尚未作出明確的規范或指引，目前唯一一單已發行的富國首創水務REITs1也暫無法提供相關借鑒。實踐中，存在部分企業同時持有供水以及污水處理類資產的情況。
（一）958號文試點行業中將城鎮供水、城鎮污水劃分為不同類別
與586號文相比，發改委在958號文中開始嘗試將試點行業基礎設施區分為“交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房以及其他基礎設施領域”幾種類型，其中將“城鎮供水、供電、供氣、供熱項目以及停車場項目”歸為市政基礎設施類，而將“城鎮污水垃圾處理及資源化利用環境基礎設施、固廢危廢醫廢處理環境基礎設施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎設施項目”歸為生態環保基礎設施類（詳見表1）。有觀點認為，在發改委明確將城鎮污水處理、城鎮供水區分為不同行業的前提下，難以將二者認定為同類資產。
結合目前關于基礎設施領域的其他相關法律、法規，筆者認為，958號文僅為發改委對試點行業的初步區分，不宜作為區分“同類項目”的嚴格標準。對于“同類項目”，應從以下幾個角度做廣義理解：
1.同類資產的核心為“同質性”，即法律界定、業務形態相同、風險特征不存在較大差異
公募REITs交易結構依托資產支持專項計劃，對于同類資產的界定或可從資產證券化的相關規則中尋找依據。《上海證券交易所政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》2第九條規定“社會資本方（項目公司）可以以其建設運營的多個PPP項目中具有同質性的基礎資產組成基礎資產池開展證券化，可以將綜合性PPP項目中權屬清晰、現金流獨立的部分子項目資產單獨開展證券化”。儲架發行的專項計劃同樣也涉及同類資產的問題，如《上海證券交易所資產證券化業務問答（三）— 關于分期發行》中規定，資產證券化“一次申報、分期發行”需要滿足“基礎資產具備較高同質性，法律界定及業務形態屬于相同類型，且風險特征不存在較大差異”。由以上規定可知，同類資產的核心為“同質性”，對于同質性應從法律界定、業務形態、風險特征等方面做出判斷。對于供水與污水處理項目而言，其底層的收入來源均為基于供水服務或污水服務而收取的自來水費或污水處理費，權屬類型均屬于收益權，業務形態均為水務類業務，且在產業鏈條上存在關聯性及不可分性，如污水處理后形成的中水可再次加工回用，收入來源均穩定、可持續，項目公司的績效考核機制相似，風險特征不存在較大差異。故從這個角度來講，供水和污水處理資產應當理解為“同類資產”。
2.“智慧水務”是供水企業發展的必然趨勢，“供排一體化”是未來水務項目的普遍形態
國家大力推進供排一體化改革，2017年5月，住建部就曾在《全國城市市政基礎設施規劃建設“十三五”規劃》中指出“發展智慧水務，構建覆蓋供排水全過程”；2021年10月，國家發改委、水利部、住建部、工業和信息化部、農業農村部聯合發布《“十四五”節水型社會建設規劃》，要求積極探索節水、供水、排水和水處理等一體化運行管理機制。目前，已有眾多大型水務企業已在智慧水務模式的探索上取得了明顯成效，在大型水務企業的引領下，發展供水、排水、污水處理一體化的智慧水務必然是未來城市治理的發展趨勢。將城鎮供水和城鎮污水治理作為同類資產符合國家水務領域治理改革的實際情況，一定程度上更有利于未來水務領域實現盤活存量資產，擴大資金籌措規模的需求。
3.目前已發行的公募REITs項目底層資產與958號文確定的行業分類并非一一對應
例如，中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金披露文件中顯示，該項目底層基礎設施資產為首鋼生物質項目，包括生物質能源項目，殘渣暫存場項目、餐廚項目，對應收費權來源分別為垃圾處理服務費、發電收入以及餐廚項目收費。如以958號文的行業區分標準，供電收入與垃圾處理收入分別屬于市政基礎設施以及生態環保基礎設施的不同類別。再比如，產業園項目中通常含有配套的停車廠，因而產生一定的停車費收入，但停車場項目卻在958號文“市政基礎設施類”中單獨列示。如建信中關村產業園封閉式基礎設施證券投資基金標的基礎設施項目的收入主要包括研發辦公用房的租金收入、產業配套用房的租金收入及車位的租金收入三部分。由上述案例可見，已發行的公募REITs項目涉及的底層資產并非嚴格受限于“958號文”所列示的行業分類，作為項目公司項下基礎設施資產不可分割的一部分可以在一定程度上突破行業的限制。
實踐中，發行人同時持有供水以及污水處理類資產通常存在于兩種情況中，一種為政府方與項目公司簽署的特許經營協議明確約定某一項目公司特許經營權的范圍同時包含供水和污水處理，如《特許經營協議》約定“甲方將某范圍內20年供水和污水處理特許經營權授予乙方，由乙方負責投資、建設、運營該區域內供水和污水處理新建工程并受托運營該區域范圍內存量資產”；另外一種為發行人各項目公司就供水和污水處理分別與政府方簽署了單獨的特許經營協議。因公募REITs的基礎資產實際為項目公司的股權，項目公司項下持有的供水和污水處理項目均為收益來源的一部分，且在一定程度上具有不可分性，故上述兩種情況均可以參照已發行的公募REITs案例，在行業分類上有所突破。
4.各職能部門制定的規范性文件在定義上存在交叉
住建部頒布的《房屋建筑和市政基礎設施工程施工招標投標管理辦法》（以下簡稱“《招投標管理辦法》”）第二條第三款規定：“本辦法所稱市政基礎設施工程，是指城市道路、公共交通、供水、排水、燃氣、熱力、園林、環衛、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設施及附屬設施的土建、管道、設備安裝工程”。住建部頒布的《市政公用事業特許經營管理辦法》第二條第二款規定：“城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業，依法實施特許經營的，適用本辦法”。由上述規定可知，住建部從廣義的角度對市政基礎設施進行界定，包含供水、排水、垃圾處理等在內的多個方面，而發改委在958號文的分類中則縮小了市政基礎設施的范圍。另外，國務院以及各級地方政府投資主管部門制定的《政府核準的投資項目目錄》將固定資產投資項目劃分為十三個大類，分別為“農林水利、能源、交通運輸、信息產業、原材料、機械制造、輕功煙草、高新技術、城建、社會事業、金融、外商投資、境外投資”，其中城鎮污水處理和城鎮供水項目同屬于“城建”類項目，按照政府投資主管部門的審批權限進行核準或備案。由此可見，發改委、住建部以及國務院等不同的職能部門在行業分類上存在一定的差別，REITS項目中的同類資產在一定范圍內存在可以論述的空間。
5.滬深交易所擴募規則對于擬購入基礎設施項目的資產類型并未嚴格限制
上海證券交易所與深圳證券交易所于2022年5月31日發布并施行《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第3號—新購入基礎設施項目（試行）》（以下統稱“擴募規則”），其中第二章“新購入基礎設施項目的原則和條件”中要求“擬購入的基礎設施項目原則上與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型”，由此表述可知，監管部門對于擬購入基礎設施項目類型限制相對寬松，其根本原因在于公募REITs對于基礎設施項目規模要求較高，958號文規定“首次發行基礎設施REITs，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元”，同時“發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施REITs的各類資產規模原則上不低于首次發行基礎設施REITs資產規模的2倍”。如將同類資產做狹義理解，則很大程度上對于企業進行合格基礎設施資產的篩選產生較大阻礙，不符合國家擬通過公募REITs盤活存量資產、拓寬融資渠道的根本目的。
綜上所述，筆者認為，同類資產應當作廣義理解，發行人通過項目公司持有的城鎮供水和城鎮污水處理項目可以同時作為同類資產發行。
二、特許經營權需具備專屬性、排他性
由于城鎮供水和污水處理等行業通常實施特許經營，一般情況下，水務類公募REITs項目底層基礎設施資產通常為發行人通過項目公司享的特許經營權及基于該等特許經營權持有并運營的供水、污水處理項目。結合市場上以污水處理收費收益權作為基礎資產的資產證券化業務來看，監管機構審查項目時會重點關注運營主體相關業務的穩定性、排他性和特定范圍內的壟斷性3，即在特許經營期限及范圍內，不得出現其他的水務運營主體。常見的供水、污水處理類項目《特許經營協議》對于特許經營權的范圍有兩種約定方式：
約定對某轄區內的全部供水和/或污水處理實施特許經營，如前文所舉的例子“甲方將某地域范圍內20年供水和污水處理特許經營權授予乙方，由乙方負責投資、建設、運營該區域內供水和污水處理新建工程并受托運營該區域范圍內存量資產”；
約定對某個特定水廠實施特許經營，如“甲方在特許經營期內獨家授予乙方設計、投融資、改造某污水處理廠并負責對該污水處理廠進行整體運營維護，提供污水處理服務并獲得污水處理服務費”。通常在這種情形下，《特許經營協議》會對該污水廠的收水范圍作出限定，即約定由項目公司運營的該污水廠獨家處理指定區域內排放的污水。
以上兩種方式均可以實現特許經營權的排他、壟斷，但第2種情形下，也存在個別項目會出現一類問題：如在同一地域范圍內存在多個污水處理廠，《特許經營協議》僅約定項目公司對某污水處理廠享有特許經營權，但無法滿足收水范圍特定、排他，或盡管《特許經營協議》約定了特定的收水范圍，但該收水范圍內的污水處理規模受上游水務公司調控或指令，導致該污水處理廠的處理規模可能由于非市場化因素產生較大波動。對于此類問題，建議項目公司嘗試與政府方以及上游水務公司溝通，簽署補充協議，對處理水量以及收水范圍進行確認，凡接入特定區域內管網的污水，都應認定為項目公司“特許經營權”的范圍。否則，該項目因特許經營權不存在排他性而應被替換或剔除。
三、按照實質重于形式的原則，穿透為使用者付費為主
586號文和958號文均要求“收入來源以使用者付費（包括按照穿透原則實質為使用者支付費用）為主”。
就城鎮污水處理項目而言，污水處理費的收取主要有兩種方式，一種模式為享有特許經營權的項目公司根據《特許經營協議》的約定，通過自來水費收取污水處理費。換句話說，如果項目公司同時對某區域范圍內供水和污水享有特許經營權，則政府可授權項目公司向特許經營權范圍內用戶提供自來水供水服務，通過自來水水費代收污水處理費。在此模式下，收費來源于千家萬戶，且項目公司可直接收取，不涉及收支兩條線的問題；另一種模式為項目公司通過與政府方簽署《污水處理協議》，約定由政府或其下屬事業單位（如排水辦公室）等根據財政的審核結果向項目公司支付污水處理服務費。第二種收費模式下，項目公司收取的污水處理服務費收入來源體現為政府財政資金，按“收支兩條線”管理。從形式上看，上述第二種模式項目回報機制為政府付費，并非958號文規定的“收入來源以使用者付費為主”。但根據《城鎮排水與污水處理條例》（國務院令641號）第三十二條規定，排水單位和個人應當按照國家有關規定繳納污水處理費。在此規定的基礎上，《污水處理費征收使用管理辦法》（財稅[2014]151號）進一步細化了城鎮污水處理費的征收使用制度，其中第三條規定，污水處理費是按照“污染者付費”原則，由排水單位和個人繳納并專項用于城鎮污水處理設施建設、運行和污泥處理處置的資金。根據上述規定，污水處理費的繳納主體實際為排污方，即“誰污染、誰付費”。故盡管第二種收費模式項目公司收入來源在形式上體現為地方政府財政支付，但穿透來看，實質均來源于污染者。按照“實質重于形式”的原則，符合586號文和958號文規定的“按穿透原則實質為使用者支付的費用”的要求。
就城鎮供水項目而言，如前文所述，絕大多數項目水費為項目公司基于特許經營協議的約定直接向特許經營范圍內的居民和企業收取，形式以及實質均可滿足使用者付費的要求，也有部分項目采用與污水處理相同的“收支兩條線”模式，使用者向政府支付自來水費，再通過財政資金以補貼款、購買付費等形式支付給承擔運營責任的項目公司，按照穿透原則，依然屬于使用者付費。
值得注意的是廠網一體化項目，此類項目的項目公司在投資、建設、運營自來水廠或污水處理廠時，需要一并投資、建設、運營相關配套管網，作為水廠輔助性設施，為水廠的運營提供必要條件。包含管網資產的水務類項目往往投資成本較高，加之管網自身并不具備產生獨立現金流的條件，需要依賴政府補貼或可行性缺口補助，如遇此類項目時，應重點關注政府補貼或可行性缺口補助在項目收入中的比重，避免出現政府補貼或可行性缺口補助比例過高的情況，防止為發行REITs新增地方政府隱性債務風險4。如擬以此類項目發行公募REITs，可以將部分難以產生現金流的管網資產剝離，滿足使用者付費為主的申報要求。
四、提標改造及潛在在建工程影響項目成熟穩定
958號文要求“基礎設施項目成熟穩定”，并從運營時間、回報率以及收益分散度等方面確定了成熟穩定的標準，即項目運營時間原則上不低于3年，項目現金流投資回報良好，項目收益持續穩定且來源合理分散，預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。
水務類項目通常在設計階段會結合項目建設時的實際情況以及預計未來需求，分別設計近期、遠期處理規模，并以此為基礎分期建設，且通常會隨著項目的運營，不定期在原有基礎上實施提標改造工程。提標改造工程對項目的影響主要存在兩方面：
1.對于已完成竣工驗收的提標改造工程，可能存在運營時間較短無法滿足發改委運營年限要求的問題。對于此類情況，發改委在制定958號文時原則性的表述既明確了其傾向性，同時也留有一定的空間。《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（本文簡稱“國辦19號文”）的出臺也進一步明確可在項目運營年限及收益集中度方面適度放寬5。故結合上述規定，此類提標改造的問題一般不會直接導致監管機構徹底否定項目的成熟穩定程度，發行人及項目組也均可結合相關政策及事實情況予以論證。
2.對于即將實施的提標改造工程或其他潛在在建工程，可能直接影響發改委對項目成熟度的認定。即將實施的提標改造工程及其他潛在在建工程會對項目的持續、穩定運營產生不同程度的影響，一方面開展提標改造可能涉及項目原有部分設備的關停，導致在一定時期內處理規模大大下降；另一方面，實施提標改造工程通常會因提高處理標準，造成運營成本上升，從而對應水價調整，導致申報材料中涉及的評估測算喪失原有的參考價值。盡管發改委在958號文中對于在建工程的要求僅為具體說明6，但就筆者此前與發改委溝通的經驗來看，對于申報階段可能存在的在建工程，發改委的審核態度還是十分謹慎的。故在基礎設施資產篩選階段，建議盡量避免近期存在潛在在建工程或即將實施提標改造的資產，否則可能存在被發改委認為項目尚未達到成熟穩定標準，不宜申報的風險。
五、存量資產前期手續缺失的問題需重點關注
水務類項目資產通常以“存量+新建”的形式出現，或約定由項目公司受托運營存量水廠并設計、投資、建設新水廠，或約定由項目公司在承接原存量水廠的基礎上進行改建、擴建并運營改擴建后的水廠。在核查項目固定資產投資手續時，需同時關注存量資產和新建資產的合規性。相比較而言，存量資產的手續通常存在較多瑕疵，且協調解決難度較大。
據了解，項目資料缺失主要出于以下幾方面的原因：1.存量資產建設時間較為久遠，甚至不乏1990年之前的建設工程，因歷史原因導致部分手續遺失；2.存量資產多為政府投資建設的項目，前期審批、尤其在用地及規劃手續上政府可能自行簡化辦理；3.部分水務類項目屬于應急工程，未批先建，但后期已無法再補辦手續。諸如此類問題，在核查手續時，首先需要向項目公司甚至項目移交前的主體了解清楚事實情況，再結合項目建設時有效的法律、法規、規范性文件具體分析采取何種補救措施，通常有補充辦理相關證照或由主管部門以“以函代證”的形式出具說明意見兩種方式，具體對于某一類固定資產投資手續應該如何判別并設計解決方案，因篇幅原因本文就不再贅述。大多情況下，《特許經營協議》會對移交資產的前期手續作出約定，如約定由政府方負責辦理項目前期立項、可研、環評等相關文件，或約定政府方保證移交資產手續必須合法、合規，如發現固定資產投資手續存在問題，政府方應承擔相應的補辦或協助補正的義務。
為進一步妥善解決存量資產前期手續的合規性問題，國辦19號文也明確指出加大存量資產政策支持，積極落實項目盤活條件。針對存量資產項目具體情況，分類落實各項盤活條件。對產權不明晰的項目，依法依規理順產權關系，完成產權界定，加快辦理相關產權登記。對項目前期工作手續不齊全的項目，按照有關規定補辦相關手續，加快履行竣工驗收、收費標準核定等程序。對項目盤活過程中遇到的難點問題，探索制定合理解決方案并積極推動落實。同時，建立健全協調機制，由發改委牽頭，協同其他職能部門，加強盤活存量資產工作信息溝通和政策銜接。
六、不動產權屬登記存在瑕疵
《民法典》第二百零九條規定，不動產物權的設立、變更、轉讓和消滅，經依法登記，發生效力；未經登記，不發生效力，但是法律另有規定的除外。第二百一十六條規定，不動產登記簿是物權歸屬和內容的根據。《不動產登記暫行條例》7（2019年修訂）第五條規定：“下列不動產權利，依照本條例的規定辦理登記：（一）集體土地所有權；（二）房屋等建筑物、構筑物所有權；（三）森林、林木所有權；（四）耕地、林地、草地等土地承包經營權；（五）建設用地使用權；（六）宅基地使用權；（七）海域使用權；（八）地役權；（九）抵押權；（十）法律規定需要登記的其他不動產權利”。
根據上述規定，基礎設施資產應當按照法律規定辦理不動產登記手續，就水務類項目而言，主要涉及的不動產權利為建設用地使用權以及房屋等建筑物、構筑物所有權，對應的權屬文件為土地證、房產證或不動產權證。
水務類項目土地使用方式通常分為以下類型：1.劃撥取得，即政府方向項目公司頒發國有土地劃撥決定書，將土地劃撥至項目公司名下；2.出讓取得，即由政府方與項目公司簽署國有土地使用權出讓合同，項目公司按合同約定繳納土地出讓金，從而取得土地使用權；以上兩種土地使用權取得的類型通常存在于以BOT（建設-運營-移交）方式實施的項目中；3.協議約定項目公司無償使用，即土地權屬依然登記在政府方名下，項目公司基于《特許經營協議》的約定，在特許經營期限內按照原狀無償使用，這種土地使用方式通常存在于以TOT（轉讓-運營-移交）方式實施的項目當中。在第三種項目公司無償使用土地的情形中，可能出現政府方并未嚴格按照法律規定辦理土地證的情況，如富國首創水務REITs項目深圳資產用地系由深圳市人民政府行政劃撥給深圳市水務局，土地使用權歸市水務局所有，根據《特許經營協議》的約定由深圳市水務局在特許經營期內將各水質凈化廠廠區當期設施用地無償交與項目公司深圳首創使用，根據法律意見披露信息，該土地的不動產登記正在辦理過程中。
就房屋等建筑物、構筑物權屬而言，據筆者了解到的信息，包括富國首創水務REITs在內的水務類項目均存在廠區內建筑物、構筑物未進行所有權登記的問題。盡管監管機構目前對水務類項目涉及建筑物及構筑物的登記問題尚未作出嚴格的要求，但目前的審核標準未來是否會隨著公募REITs的開展趨于嚴格，監管的態度仍不明確。基于我國《民法典》不動產物權登記的規定，建議發行人及項目公司盡早就房屋等建筑物、構筑物進行登記或取得不動產登記主管部門的認可意見，以便應對監管部門審核標準的變動。
七、小結
國家鼓勵水務行業積極參與公募REITs試點，給水務企業盤活存量資產、拓寬融資渠道提供了新的選擇。現階段監管機構相對寬松的審核標準和國辦19號文釋放的積極信號為水務企業發行公募REITs提供了更多的空間和可能性，但水務類資產相較于其他類型的資產存在的特殊問題也值得發行人及項目組關注，對于項目未來發行公募REITs可能存在的風險需要提前做好預案。
